[macroUPDATE] Vysvetlivky

makro_UPDATE by mal byť pravidelným reportom, ktorý bude zhŕňať kľúčové indikátory výkonu ekonomiky, očakávaní rastu, výnosov akcií a dlhopisov. Cieľom je, aby bol tento report čo možno najkratší a informácie čo najhutnejšie. Cieľom totiž nie je ohúriť čitateľa množstvom údajov, indikátorov, tabuliek a grafov. Cieľom je čitateľa zorientovať a odpovedať mu na otázku, kam sa oplatí vložiť svoj kapitál v prípade, ak sa nevie rozhodnúť medzi krajinami a tým, či vyzerajú lepšie akcie a dlhopisy. Zároveň je cieľom postihnúť jemné nuansy v rámci ekonomického cyklu. Je možné, že v rovnakom čase niektoré ekonomiky zrýchľujú a očakávania rastú stúpajú, pričom inde to môže byť presne naopak. Okrem týchto dát budú vždy pripojené najdôležitejšie témy či riziká. Zverejňovaný by mal byť v štandardizovanej podobe. Mal by byť priebežne inovovaný a týkať by sa mal postupne ekonomiky USA, Nemecka a UK. Neskôr môžu pribudnúť ďalšie. Najskôr budú zverejnené dielčie reporty ohľadne USA, potom Nemecka. Následne porovnám USA a Nemecko. Potom budú aktualizované reporty USA a Nemecka, pribudne UK a následne porovnáme USA, Nemecko a UK.

Report má nasledovnú štruktúru:

1. Makroekonomický výhľad.
   1. Ide o odhady globálneho rastu a zároveň jednotlivých dôležitých ekonomických oblastí. Ide o USA, eurozónu, Čínu a Japonsko. Tieto krajiny resp. oblasti tvoria takmer 60% svetového HDP. Sledujem tri odhady. Podľa IMF (MMF), OECD a WB (svetovej banky). Náročky sa vyhýbam sledovaniu odhadov národných centrálnych bánk či vládnych agentúr. Chcem odhady od nadnárodných inštitúcií. Report MMF je kvartálny, zväčša sa zverejňuje v januári, apríli, júli a októbri. Report OECD je semianuálny, zväčša sa zverejňuje v máji a novembri. Podobne aj report Svetovej banky, ktorý sa zverejňuje v januári a júni. Tieto odhady považujem za benchmarkové, ich nevýhodou je to, že sa zverejňujú s veľkým oneskorením. To však nie je kľúčové, pretože budeme sledovať aj trhové očakávania rastu ekonomiky a tieto budeme porovnávať s aktualizáciou reportov nadnárodných agentúr. Kľúčové je, že ak trh započítava lepší očakávaný rast a v podobnom tóne vyjdú aj tieto reporty, nemalo by to mať na trh veľký vplyv. Zaujímavé by bolo to, keby sa očakávania odlišovali, resp. by optimizmus alebo pesimizmus prekonal očakávania trhu. Vždy sú k dispozícii najnovšie odhady v porovnaní s predchádzajúcim odhadom. V zátvorke je vždy čas, kedy bol odhad zverejnený).
2. Kľúčové indikátory ekonomiky
   1. Výkon ekonomiky meriame na kvartálnej báze a medziročne (väčšinou). Firmy zverejňujú svoje výsledky za kvartál. Väčšina ekonomických indikátorov sa však sleduje na mesačnej báze a tieto dáta sa porovnávajú medzimesačne, alebo medziročne. Tým vzniká množstvo šumov a výkyvov. Podľa môjho názoru je lepšie z kľúčových agregátov tvoriť agregátne kvartálne dáta a tie porovnávať medziročne. Niečo podobné robí aj Bank of England. Ak sa zverejnia januárové maloobchodné tržby, spočítame si dáta za november až január a porovnáme ich s novembrom až januárom v prechádzajúcom roku. Výsledkom je indikátor, ktorý nie je veľmi volatilný a zároveň lepšie naznačuje trend. Takto chcem sledovať vždy tie najdôležitejšie indikátory ekonomiky. Tie však nie sú všade rovnaké.
   2. V prípade USA sledujem vývoj maloobchodných tržieb a objednávok tovarov dlhodobej spotreby (kľúčový indikátor pre výdavky domácností a investície), prieskumy ISM výroby a služieb (výroba lepšie vystihuje ekonomický cyklus, ale služby zamestnávajú viac ľudí) a spotrebiteľskú dôveru podľa Conference Board a dáta tvorby pracovných miest Nonfarm payrolls. V prípade USA je kľúčová súkromná domáca spotreba, ktorá tvorí 70% výkonu ekonomiky krajiny. Práve preto potrebujeme vedieť, koľko domácnosti míňajú, akú majú dôveru vo svoje financie a či sa tvorí dosť pracovných miest (kľúčové pre domácnosti). Tým, že sledujeme aj dáta ISM a objednávky tovarov dlhodobej spotreby, máme pokrytý aj sentiment podnikateľov spolu s ich výdavkami.
   3. Nemecká ekonomika je výrazne exportne zameraná. Podľa dát MMF dosiahla nemecká ekonomika veľkosť 3.915 bil. USD (nominálna veľkosť), čo pri priemernom kurze EURUSD za rok 2014 (1.3260) znamená veľkosť 2.95 bil. EUR. Ak si zoberieme, že za minulý rok dosiahol čistý export nemeckej ekonomiky 218.5 mld. EUR, tak čistý export tvorí 7.5% nemeckej ekonomiky. Celkový export Nemecka dosiahol 1.13 bil. EUR, čo je takmer 40% ekonomiky. Podľa kanadského servera Quandl bolo Nemecko druhým najväčším exportérom medzi krajinami G20. Najväčší je Saudská Arábia. Je preto dôležité sledovať nie len to, ako sa darí samotnému exportu, ale aj aké sú očakávania ohľadne rastu hlavných exportných partnerov. Najdôležitejší pre Nemecko sú Francúzsko, USA, UK, Čína a Holandsko, ktoré tvoria 40% exportu Nemecka. Okrem obchodnej bilancie sledujeme prieskumy podnikateľskej nálady IFO, prieskum investorskej nálady ZEW (zložku očakávaní) a zo stránky Bundesbank dáta maloobchodných tržieb (okrem predaja automobilov a motoriek, sezónne upravené, reálne ceny) a objednávok v priemysle.
   4. Ekonomika UK je niečo medzi USA a Nemeckom. Je zameraná proexportne, ale nie tak veľmi ako Nemecko. Podľa dát Quandl je podiel exportu UK na HDP 29.8% (rok 2013) a podiel importu 31.37%. Nejde ani tak o to, že by UK bol čistým exportérom (to zjavne nie je), ale objemy obchodnej bilancie voči HDP sú veľké. V prípade Nemecka dosahuje export viac ako 50% HDP, import takmer 40%. V prípade USA dosahuje export len 13.4% HDP, import 16.5%. Takže obchodnú bilanciu UK rozhodne budeme sledovať, podobne ako aj dáta maloobchodných tržieb. Toto bude mať UK spoločné s Nemeckom. Najväčším exportným artiklom UK sú služby. Podľa dát svetovej banky (World Bank) je podiel služieb na HDP UK takmer 80%. Pre porovnanie, v prípade USA je to 77% a podiel služieb v nemeckej ekonomike predstavuje len 68%. Preto dáva zmysel, aby sme sledovali náladu v sektore služieb. Zároveň budeme sledovať obchodnú bilanciu v jej štruktúre, pretože práve sektor služieb je z hľadiska obchodnej bilancie prebytkový, tovary sú deficitné, podobne ako energetický sektor. Podobne ak pri Nemecku, aj pri UK budeme sledovať očakávania rastu najväčších exportných trhov. Tými sú USA, Nemecko, Holandsko, Francúzsko a Írsko. Tieto tvorili destináciu pre 44% britských exportov v roku 2014. Keďže je dobré, aby sme mali aspoň dva aktuálne prieskumy sentimentu, do prehľadu dôležitých makrodát z UK pridávame aj prieskum spotrebiteľskej dôvery podľa GFK.
3. Očakávania ekonomického rastu a inflácie
   1. Ide o konsenzus tvorený hlavnými bankami, agentúrami a analytickými domami. Zväčša ho tvorí niekoľko desiatok odhadov, pričom je priebežne aktualizovaný. Nás zaujíma, aké boli očakávania na konci mesiaca. Sledujeme rast HDP (reálny) a infláciu (medziročnú). Sledujeme vždy očakávania na bežný rok (aktuálne prebiehajúci) a nasledujúci rok. V prehľade potom nájdete to, aký bol ekonomický rast a inflácia za posledných päť rokov a zároveň aké boli očakávania počas posledných troch mesiacov (napr. v marci sú zobrazené očakávania za marec, február a január).
4. Reálny výnos dlhopisov
   1. Ide o výnosy 10-ročných vládnych dlhopisov, mesačný priemer. Porovnávame to s infláciou. Aby sme dosiahli čo možno najreálnejšie postihnutie inflácie, priemerujeme skutočnú infláciu (celkovú, ročný priemer) s očakávanou infláciou na tento rok. Keďže sa inflácia zverejňuje pozadu (napr. dáta za február sú zverejnené v tretom marcovom týždni), musíme pracovať so staršími dátami. Preto do výpočtu vstupujú aj očakávania. Nemôžeme sa však spoliehať len na očakávania, pretože tie sa môžu prudko meniť. Takéto riešenie sa zdá byť rozumným kompromisom. Dôvodom, prečo meriame mesačný priemer výnosu s ročným priemerom inflácie je to, že potrebujeme poznať aktuálny výnos (mesačný priemer aspoň čiastočne znižuje volatitu dát) a potrebujeme mať robustné meranie inflácie, ktoré na mesačnej báze môže výrazne fluktuovať. Pokiaľ je inflácia stabilná, nie je veľký rozdiel medzi aktuálnou infláciou a ročným priemerom. A pokiaľ prudko fluktuuje, priemery a očakávania na ročnej báze vyhladia dáta, pričom ide stále o realistický odhad. Vo všeobecnosti napr. v marci priemerujeme ročný priemer inflácie k januáru (novší odhad ešte nie je k dispozícii) a najnovšie očakávania inflácie na bežný rok.
   2. Reálny výnos bude dôležitý pri porovnávaní toho, ktorá mena ponúka zaujímavejší výnos (pri investícii do dlhopisov).
5. Pomer ceny akcií a ziskov
   2015. Pri investícií do akcií nie je dôležité vedieť len koľko akcie zarábajú, ale aj to, koľko za tie zisky zaplatíme. Preto sledujeme indikátor P/E, teda pomer ceny akcií a ziskov. Cena akcií je v skutočnosti 20-dňový priemer, aby sme sa vyhli nežiadúcej fluktuácii. A zisky sledujeme skutočné, za posledných 12 mesiacov. Očakávané zisky pre nás nie sú veľmi dôležité a to z dvoch dôvodov. Prvým je, že očakávania sa môžu výrazne meniť, ale zaknihované zisky zostávajú rovnaké. Preto raz jeden investičný klasik povedal: „Nechajte si očakávania, ja mám svoje vlastné. Ukážte mi realitu.“ Druhým dôvodom je to, že očakávania sú často nereálne. Pri amerických akciách už panuje sezónny folklór, ktorý sa opakuje so železnou pravidelnosťou. Očakávania sú do budúcnosti nastavené nereálne vysoko, aby výhľad vyzeral čo najlepšie. Ako sa blíži zverejňovanie reality, očakávania klesajú (ale tie do budúcnosti zostávajú vysoké). Tesne pred zverejnením klesajú očakávania ešte pod reálne zisky, aby boli pri výsledku zväčša prekonané. Nemecké akcie (aspoň podľa dát Bloomberg) zase majú iné špecifikum. Tam sa neustále očakávajú nereálne vysoké zisky, pričom tieto očakávania sa vždy rolujú do budúcnosti. Pre ilustráciu: ročné zisky indexu DAX za roky 2008 až 2014 sú v pásme 320 – 650 EUR. Na rok 2015 sa však očakáva 777 EUR a na rok 2016 už 854 EUR. Na tom by nebolo nič čudné, keby minulý rok nebola situácia nebola rovnaká a už na rok 2014 sa nečakal „závratný“ rast do pásma 700 – 800 EUR. Vzhľadom fakt, že dáta výsledkov akcií prichádzajú postupne a napr. 4Q2014 je kompletne zverejnený až koncom 1Q2015, vychádzam počas 1Q2015 zo ziskov za rok 2014 (1Q2014 – 4Q2014). V 2Q2015 už budem vychádzať zo ziskov za 2Q2014 – 1Q2015. To je ale možné len teoreticky, pretože napr. 2Q2015 začína 1.4.2015 a v tom čase ešte nebudem poznať nijaké dáta za 1Q2015. Budem tak používať priebežné odhady, ktoré budú prichádzať so zverejneniami výsledkov na Bloombergu. 1Q2015 tak budeme hodnotiť podľa priebežných dát na konci apríla, potom na konci mája a následne na základe finálnych dát na konci júna. Historicky to urobím tak, že napr. v druhej polovici kvartálu už budem poznať dáta za predchádzajúci kvartál. V skutočnosti je to tak, že väčšina spoločností vtedy už zverejní výsledky a odhady za kvartál sa už následne tak nemenia. Tak či onak je v pomere ceny voči ziskom práve cena, ktorá sa mení najvýraznejšie. V prípade ziskov britských spoločnosti je tu jeden rozdiel a síce, že výsledky firiem sa zverejňujú polročne.
   2016. Existujú aj iné indikátory pre určenie atraktívnosti akcií, napr. dividendový výnos. To je určite dôležitý indikátor, lenže ak by sme mali skúmať celkový výnos akcií, museli by sme do toho rátať aj spätné odkupy akcií. Tieto dáta mame k dispozícii napr. pri americkom indexe S&P500, ale nie pri nemeckých či britských akciách. Preto by dáta neboli porovnateľné.
   2017. Vývoj toho, nakoľko sú akcie drahé, bude zaujímavý v kontexte očakávaného vývoja ekonomiky a tiež toho, nakoľko sú drahé (resp. lacné) akcie v iných regiónoch.
6. Riziká
   1. Krátky zoznam najväčších rizík pre danú ekonomiku aj s aktualizáciou vývoja v danej oblasti.

Dôležitou súčasťou seriálu macroUPDATE je porovnávanie jednotlivých ekonomík, hlavne z pohľadu ocenenia akcií a výnosov dlhopisov. Dôvodom, prečo nerobím rovno porovnávanie je to, že je lepšie mať dva kratšie a reporty, ktoré majú svoje zameranie a nadväzujú na seba ako jeden, ktorý má dve zamerania a je zbytočne dlhý. Takto zoberiem dáta, ktoré používam pri hodnotení jednotlivých ekonomík a použijem ich znovu. Zatiaľ čo pri hodnotení jednotlivých ekonomík hodnotím trend napr. v USA a Nemecku, pri porovnávaní ekonomík už idú tieto dáta do pomeru resp. rozdielu. Pri porovnávaní ocenenia akcií dávam do pomeru PE indexu S&P500 a DAX30, pri porovnávaní výnosu meriam rozdiel medzi reálnym výnosom amerických a nemeckých dlhopisov.

Interpretácia by mala byť nasledovná:

• Pomer ocenenia akcií:
  1. Ak stúpa ocenenie jedného akciového indexu voči inému, je to môže to mať dve rôzne interpretácie. Na jednej strane by to malo odrádzať investorov, pretože pri rovnakom zisku platia za nákup akcií čoraz viac. A to je negatívne. Ak však stúpajú očakávania rastu ekonomiky, môže byť stúpajúce ocenenie akcií opodstatnené.
  2. Preto si všímam pomer ocenenia akcií v kontexte očakávaní rastu ekonomiky a tiež v kontexte vývoja kľúčových ekonomických indikátorov. Ak sú napr. americké akcie čoraz drahšie voči nemeckým, ale zároveň sa stav ekonomiky zhoršuje, hodnotím to ako nerovnováhu na trhu a môže byť zaujímavé nakupovať nemecké akcie a predávať americké akcie. Ak by sa však americké akcie stávali voči nemeckým relatívne drahšie a stav ekonomiky by to opodstatňoval, potom by mala byť stratégia v prospech vstupov do trendu pri korekciách. Teda – nakupovať poklesy amerických akcií a zároveň predávať rast nemeckých akcií.
• Spread reálnych výnosov dlhopisov
  1. Ak majú napr. americké dlhopisy vyšší reálny výnos ako nemecké, dáva zmysel nakupovať americké dlhopisy resp. byť exponovaný voči rastu USD. Podobne by to malo platiť aj opačne.

Verzia 1.1: Od apríla 2015 boli doplnené staršie inflačné očakávania a reálny výnos dlhopisov (za rok 2014). Do porovnania pribudla UK a jej dlhopisy a akcie. Zároveň opúšťam neprehľadný „pomer medzi PE akcií“ a tiež „ratio medzi reálnymi výnosmi“ a tieto indikátory odteraz pri porovnaní zobrazím v jednom grafe ako jednotlivé časové rady na jednej škále, takže ich bude možné porovnať bez zložitej interpretácie.

Verzia 1.2: Od novembra 2015 boli doplnené ďalšie dva roky histórie, 2012 a 2013. Ide hlavne o staršie inflačné očakávania, aby sme tak mohli vidieť vývoj reálnych výnosov dlhopisov za posledné štyri roky. Zároveň sa upravuje metodika počítania reálnych výnosov. Naďalej sledujeme 12-mesačný priemer medziročného rastu inflácie spolu s inflačnými očakávaniami na daný rok. Od mesiaca október (vrátane), teda od 4Q bežného roka začínam sledovať inflačné očakávania na ďalší rok. Pre infláciu v októbri 2015 tak napríklad vstupuje do výpočtu 12-mesačný priemer medziročného rastu inflácie k októbru 2015 a inflačné očakávania na rok 2016. Dôvodom tejto zmeny je fakt, že na konci roka sa už očakávania na daný rok menia minimálne a preto sa pozornosť presúva na ďalší rok. Zatiaľ čo v lete je ešte výhľad na ďalší rok veľmi hmlistý, začiatok sledovania až na prelome rokov považujem za neskorý. Začiatok posledného kvartálu je teda vhodný kompromis. Okrem toho, pod porovnaním reálnych výnosov bude naznačený aj vývoj menových párov. Malo by tak byť vidieť, kedy trh nasleduje výnos a kedy sú dôležitejšie iné fundamenty. Treťou zmenou je alternatívne sledovanie makroekonomických indikátorov. V grafe už nebude zobrazený len kvartálny priemer dát v medziročnom porovnaní, ale aj aktuálny výsledok v porovnaní s 12-mesačným priemerom. Inšpiroval som sa v BoE, kde na základe podobného porovnania hodnotia, či je výsledok nejakého indikátora nad trendom (nad dlhodobejším priemerom), alebo pod ním.