Brokeri a ich exekúcia

Po posledných skúsenostiach s trhovou volatilitou a jej následkami, mnoho retailových obchodníkov vstrebáva a prehodnocuje exekúciu svojho brokera. Existuje viacero typov forexových brokerov, pričom každý z nich poskytuje odlišný spôsob realizácie pokynov svojich klientov. Hovorí sa o modeloch ako Market-maker (MM), Dealing-desk (DD), No-dealing-desk (NDD), Straight-through-processing (STP), alebo Electronic-communication-network (ECN). Zdá sa však, že objektívne fakty o princípe fungovania týchto modelov boli nahradené tými marketingovými.

Market-maker (MM)

Kostrou každého finančného trhu je market-maker (tvorca trhu). MM tvorí cenu - to znamená, že vždy ponúka bid aj offer. Nakupuje tam, kde ostatní predávajú a predáva tam, kde ostatní nakupujú. Zarába tak na sprede. Jeho prirodzeným záujmom je mať čo najtesnejší spred – vtedy maximalizuje obchodný tok a tým pádom aj svoj zisk.

Najväčším problémom pre market-makera sú veľké pohyby do jedného či druhého smeru. Pokiaľ začne príliš veľa ľudí predávať, MM začne byť príliš dlhý a je tak nútený znižovať ponúkanú cenu, aby sa čím skôr svojich stratových pozícii zbavil. MM má veľkú výhodu v tom, že pozná objednávky svojich klientov. Tieto informácie mu dávajú dobré znalosti o tom, kde sa trh pravdepodobne zastaví (limit objednávky) a kde preletí rýchlo (stop-lossy). O tieto informácie upravuje ponúkanú cenu. Tá preto môže byť často lepkavá okolo nejakej úrovne (MM zarába na obojstrannom toku klientov) a hneď nato veľmi skoková (dokonca s malými gapmi), keď sa objaví jednostranný tok obchodov. Vtedy sa MM bude snažiť nájsť rovnovážnu cenu oveľa nižšie alebo vyššie – jednoducho tam, kde predpokladá, že sa opäť stabilizuje rovnováha medzi dopytom a ponukou.

Na trhu existujú v podstate iba štyria skutoční forexoví MM: Deutsche Bank, UBS, Citi a Barclays. Cez tieto 4 banky ide až 50% všetkého svetového forexu. Cez 10 najväčších MM ide až 80% celkového objemu, no je takmer isté, že cenu, ktorú práve vidíte, tvorí jedna zo 4 hlavných bánk. Tieto banky ponúkajú obchodovanie svojim klientom cez také platformy ako Autobahn, Velocity či BARX. Bežný (retailový) investor sa však k nim nedostane.

ECN

Uvedené platformy sú podobné ako platformy, na ktorých obchodujete aj vy – spájajú klienta priamo s MM (brokerom). Avšak likvidita (ceny) od MM sa prejavuje aj na ostatných platformách. Ak si zoberieme najväčšie elektronické obchodné systémy ako EBS, Reuters (Conversational) alebo Bloomberg (Tradebook), ceny na ne dodávajú hlavne uvedení 4 MM. Tieto systémy však stále spájajú iba klienta a MM (respektíve viacero MM na priamo). Naopak, spojenie viacerých subjektov sa nazýva elektronická komunikačná sieť – ECN.

ECN má oproti systému s MM tú výhodu, že trh tu môže tvoriť každý jeho účastník. To znamená, že každý účastník môže zadávať svoje bidy a offere a tak zarábať na sprede rovnako ako MM. Dominantou tohto obchodovania sú tak limitné objednávky (nákup na bide a predaj na offere). K tomu slúžia systémy ako Currenex, FXall alebo Hotspot. Minimálne objednávky v ECN sa pohybujú na úrovni 1 milión a vstup na ne preto majú opäť iba veľkí klienti.

Systém, ktorý sa podobá na ECN a je vhodný aj pre menších obchodníkov je burza futures, kde každý účastník môže zadávať bidy aj offere. Samozrejme za komisiu, ale presne tak isto – komisia na každý obchod – funguje aj ECN. Každý účastník ECN môže vidieť takzvaný DOM – hĺbku trhu (objednávky ostatných účastníkov). ECN aj keď znie zaujímavo, je stále založené na likvidite najväčších hráčov – akonáhle sa na trhu stane niečo veľké, ECN prestane fungovať a zredukuje svoju likviditu na najväčších MM.

No-dealing-desk (NDD) a Dealing-desk (DD)

Aj keď mnoho forexových brokerov reklamuje, že ponúka ECN, v skutočnosti ponúkajú iba NDD alebo DD (ináč by umožňovali zadávať bidy a offere a tak zarábať klientom na sprede).

NDD je spôsob obchodovania, kde broker agreguje viacero cien od svojich MM a najlepšiu cenu, navýšenú o menší markup alebo o komisiu, ponúka svojim klientom. Keď klient realizuje obchod, ten je automaticky posúvaný priamo na trh, market-makerovi. NDD broker automaticky zarába na sprede alebo na komisii.

Kvalita NDD brokera je závislá od množstva MM, s ktorými spolupracuje a od podmienok, aké má s nimi dohodnuté. Mnoho brokerov v súčasnosti je NDD broker. Alternatívnym názvom je DMA (direct-market-access) broker alebo STP broker (straight-through-processing).

Na rozdiel od NDD existujú aj Dealing-desk brokeri (DD). Dealing-desk broker je taký, ktorý neposúva objednávky na trh, ale drží pozície voči svojim klientom. Niekedy ponúka svojim klientom fixné spredy, niekedy spredy variabilné, jednoducho – cenu, ktorú dostáva z trhu si môže prispôsobovať tak, ako potrebuje. Aj z tohto dôvodu sa DD brokeri zvyknú označovať ako Market-makeri, aj keď v skutočnosti sú MM iba pre svojich klientov.

A-kniha a B-kniha

Základným rozdielom medzi brokermi je tak ich ochota prijímať rizikové pozície od klienta. DD brokeri posúvajú pozície klientov na svoju špekulatívnu knihu (B-kniha) a NDD brokeri, ktorí pozíciu klienta postupujú na trh = cudziu knihu, t.j. inej inštitúcii (A-kniha).

Mnoho brokerov sa rozhodlo (aj napríklad kvôli konfliktu záujmov) zrušiť svoje B-knihy a všetkých klientov držia na svojej A-knihe. Znamená to, že títo brokeri nedržia voči klientovi žiadne špekulatívne pozície a všetky objednávky posúvajú priamo na trh.

Avšak napredovanie technológie umožnilo, aby mali jednotliví brokeri viacero obchodných serverov. Na každom serveri môžu nechať bežať iné obchodné účty. Na jednom serveri tak môže poskytovať DD účet a na druhom serveri NDD účet. Situácia s našimi momentálnymi brokermi potom vyzerá nasledovne:

• Saxo Bank od roku 2012 je na všetkých účtoch svojich klientov NDD broker
• Ostatní brokeri sú NDD na týchto účtoch: XTB na účtoch typu professional, FXCM na účtoch typu NDD, SVSFX a OFM na účtoch, ktorým je to spoločnosťou oznámené
• Ostatné typy obchodných účtov nevymenované vyššie, poskytujú obchodovanie na B-knihe

Otázka na vás: s kým chcete obchodovať, s brokerom, ktorý vás má na A-knihe alebo na B-knihe?

Riziká A-book

V zásade vám to môže byť jedno, pokiaľ na oboch knihách ponúkajú rovnaké ceny. DD brokeri však môžu cenu pre B-knihy upravovať, a preto je dôležité zistiť, či cena, ktorú broker ponúka je skutočne medzibanková cena. Mnoho z vás si vyberie brokera, ktorý poskytuje A-knihu. Avšak takáto voľba má aj svoje nevýhody – vtedy, keď je broker príliš veľký a trh príliš nelikvidný. Príkladom tejto situácie bolo prelomenie flooru na EURCHF a reakcia brokera Saxo Bank.

Saxo je najväčší forexový broker na svete a broker, ktorý má najväčší počet zabezpečovateľov likvidity (market-makerov). Keďže je NDD broker, jeho exekúcia by mala byť aj v prípade prelomenia flooru najlepšia. No nebola, dôvody spočívajú v jeho veľkosti a nelikvidnosti trhu. Tabuľka porovnania objemu obchodov medzi brokermi k dispozícií nie je, no vieme sa dopátrať k vkladom klientov, z čoho si môžeme vyvodiť obraz o potenciálnom objeme pozícií a objednávok. Priložená tabuľka porovnáva vklady klientov ku koncu roka 2013 u vybraných brokerov (v miliardách eur):

Z tabuľky je zrejmé, že predpokladané objednávky na EURCHF u brokera Saxo Bank boli radovo vyššie ako u iných brokerov. Saxo je broker, ktorý nedrží B-book a všetky objednávky klientov posiela priamo na trh. Trh však po prelomení flooru na EURCHF zmizol – na trhu ostali stop-lossy v objeme desiatok miliárd eur, no nikto, kto by mal záujem o nákup eura. MM reagovali promptne na situáciu, ktorá nemala na forexe obdobu, keď nevedeli spárovať desiatky miliárd euro na predaj s nulovým záujmom o nákup. Cena musela padnúť oveľa nižšie – no pre istotu reagovali vypnutím svojich elektronických cien. Trvalo dlhé minúty, kým ich dokázali obnoviť na oveľa nižšej cene. V chaose, ktorý vznikol sa niektorí z nich tvárili, že ponúkajú ceny, no pritom všetky obchody odmietali. Tým vytvorili dojem, že sa na týchto cenách dalo obchodovať. Medzitým jediným dostupným zdrojom ceny pre väčšie objednávky bola platforma EBS, čo je benchmark pri obchodovaní na forexe.

Záver

Malí brokeri, ktorí nemali veľa objednávok na EURCHF a držali pozície voči klientom (B-book) si mohli dovoliť prísť po 30% prepade franku s vyhlásením, že ich straty sú minimálne, ceny meniť nebudú a negatívne zostatky na účtoch klientom odpustia. Dobrá marketingová stratégia, no v tomto prípade až príliš odkrýva slabé stránky týchto brokerov.

Ani broker FXCM, ktorý takmer zbankrotoval, by sa určite do týchto problémov nebol dostal, keby držal voči svojim klientom špekulatívne pozície. A práve toto je odvrátená strana NDD brokerov – keď neexistuje trh, nevytvoria ho, ale budú musieť čakať, kým sa opäť obnoví.

Zdá sa preto, že neexistuje jedna objektívna odpoveď, ktorý typ brokera je lepší a ktorý horší – všetko závisí od situácie a od schopnosti predvídať to, čo väčšina predvídať nedokáže – a práve o tom je trading.